来源：信达证券宏观团队

核心观点

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第一，央行对于当前问题的定性较为充分，困难和挑战对应更加积极的政策基调。在7月政治局会议的基础上，央行进一步指出居民收入预期不稳、民间投资信心不足、部分行业生产线外迁、地方财政压力加大等国内问题，外部环境依然严峻复杂。对于下一阶段货币政策基调，央行明确将加强逆周期调节和政策储备，着力扩大内需、提振信心、防范风险。

第二，物价涨幅大概率已处于年内低位，微观主体通胀预期有望企稳。央行正面回应了通缩问题，表示当前、下半年和长期来看都不存在通缩或通胀基础，未来CPI和PPI均有望回升。CPI企稳有利于居民预期和信心恢复，PPI同比向上则可能是确认企业盈利底的重要信号。全年较为温和的国内通胀水平，也对应货币政策有较大发力空间。

第三，“坚决防范汇率超调风险”并不意味着对积极的货币政策形成约束。首先，货币政策的总体定调依然是“以我为主兼顾内外平衡”，对应国内经济增长更加优先。其次，人民币汇率长期取决于经济基本面，积极的货币政策有望带动各项宏观政策发力，从而推动经济均衡复苏，有助于保持汇率稳定。再者，央行稳汇率工具储备充足，有能力对冲汇率贬值压力。

第四，贷款和存款利率可能都有进一步下调的空间。贷款利率方面，我们预计8月21日1年、5年期LPR可能对称下调15bp，实际贷款利率有望继续下行。存款利率方面，保持合理利润和息差水平对于商业银行维持稳健经营、防范金融风险、增强支持实体经济可持续性具有重要意义，当前多项因素造成银行资产端收益下行，对应存款利率可能再度下调。

第五，结构性货币政策工具既有增进空间，又可最大程度实现“缓退坡”。二季度央行增加长期性工具额度，多项阶段性工具使用进度加快，普惠小微贷款支持工具延期至明年末，保交楼贷款支持计划延期至明年5月。已退出工具的存量资金可展期，最大限度实现“缓退坡”，金融机构短期内不必担心工具退出所造成的流动性收紧。

第六，统筹协调金融支持地方债务风险化解工作。当前三大防风险领域分别是地方债务、中小机构、房地产，央行均明确了相关部署。对于地方化债，货币政策能提供的金融支持一是降低利率中枢，为债务发行节约成本。二是保持流动性合理充裕，对冲地方债展期、新增债发行造成的流动性收紧。以上两点都可能触发央行动用总量工具，未来降准、降息可期。

风险因素：国内政策力度不及预期，美联储超预期紧缩，地缘政治风险等。

正文

一、2023Q2货政报告释放多重积极信号

第一，央行对于当前问题的定性比较充分。首先，央行指出“国内经济运行面临新的困难挑战”，与7.24政治局会议的表述相一致。政治局会议将国内经济运行所面临的问题框定为国内需求不足，一些企业经营困难，重点领域风险隐患较多。在此基础上，央行进一步指出“居民收入预期不稳，消费恢复还需时间，民间投资信心不足，部分行业存在生产线外迁现象，地方财政收支平衡压力加大”等问题。其次，央行对于海外经济形势判断有乐观变化，相比Q1报告，经济形势由“主要经济体经济增长放缓”替换为“主要经济体经济增长总体延续恢复势头”；国际金融市场表现由“大幅震荡”转变为“总体回好”；主要发达经济体货币政策由“延续收紧态势”变化为“加息周期或已接近尾声”。但考虑到“地缘博弈持续紧张”、“世界经济逆全球化风险上升”、“发达经济体本轮加息对全球经济金融的累积效应还将持续显现”等因素，央行对于国际形势的总体判断依然为“外部环境复杂严峻”。

困难和挑战对应更加积极的政策基调。对于下一阶段货币政策基调，央行沿用了政治局会议的积极表述，包括“加大宏观政策调控力度”、“不断推动经济运行持续好转、内生动力持续增强、社会预期持续改善、风险隐患持续化解”。此外，央行还在专栏2中明确，下阶段将“加强逆周期调节和政策储备”，“着力扩大内需、提振信心、防范风险”，相较Q1报告明显更加积极。

第二，物价涨幅大概率已处于年内低位，微观主体通胀预期有望企稳。央行正面回应了通缩问题，表示“当前我国没有出现通缩”、“下半年也不会有通缩风险”、“不存在长期通缩或通胀的基础”。对于未来展望，央行预计8月开始CPI有望逐步回升，全年呈U型走势；PPI同比已于7月触底反弹，未来降幅还将趋于收敛。

CPI同比企稳有利于居民预期和信心恢复，参考7月14日金融统计数据发布会中的指引，CPI同比年底有望向1%靠拢。PPI同比向上则可能是确认企业盈利底的重要信号，未来工业企业利润下行压力有望逐步缓解。全年较为温和的国内通胀水平，也对应货币政策有较大发力空间。

第三，“坚决防范汇率超调风险”并不意味着对积极的货币政策形成约束。近日，美元兑人民币汇率再次贬破7.30关口。在此背景下，央行在Q2货币政策执行报告中释放了明确的“稳汇率”信号，新增“必要时对市场顺周期、单边行为进行纠偏，坚决防范汇率超调风险”，删去了Q1报告中“增强汇率弹性”的表述。我们认为，稳汇率与积极的货币政策并不相悖，理由如下：

首先，央行对于货币政策的总体定调，依然是“以我为主兼顾内外平衡”，对应国内经济增长更加优先。

其次，人民币汇率长期根本上取决于经济基本面，积极的货币政策能够有效配合各项宏观政策发力，推动国内经济均衡复苏，长期来看有助于保持人民币汇率的稳定。

再者，央行稳汇率工具储备充足，能够有效对冲人民币贬值压力。从7月以来的具体操作上看，首先是中间价向升值方向的贡献明显增强，对市场贬值形成对冲。随后是7月20日，央行、国家外汇局上调跨境融资宏观审慎调节系数。央行可以动用的政策工具还包括调节外汇存款准备金率、调整远期售汇风险准备金、加强资本项目管制等。

第四，贷款和存款利率可能都有进一步下调的空间。央行指出要“持续发挥贷款市场报价利率改革和存款利率市场化调整机制的重要作用”，“促进企业融资和居民信贷成本稳中有降”。

贷款利率方面，8月15日央行调降1年期MLF利率15bp，我们预计8月21日1年期、5年期LPR可能将对称下调，从而引导实际贷款利率进一步下行。值得注意的是，央行对于6月OMO降息10bp的解读为“既反映了资金市场供求，也释放了央行加强逆周期调节和稳定市场预期的信号”。一方面，这解释了8月MLF和逆回购非对称降息，即不同期限的市场利率环境不同。另一方面，这可能指向未来政策利率仍有下调空间，如前文所述，下阶段央行将继续加强逆周期调节。

存款利率方面，央行在专栏1中专门介绍了“合理看待我国商业银行利润水平”，指出了保持合理利润和净息差水平对于商业银行维持稳健经营、防范金融风险、增强支持实体经济可持续性的重要意义。当前贷款利率下行、居民存量房贷置换、地方政府债务展期等都会导致银行资产端收益下行，因此同步降低负债成本也是必要的，我们判断未来商业银行存款利率有较大概率下行。

第五，结构性货币政策工具既有增进空间，又可最大程度实现缓退坡。央行在专栏3“结构性货币政策持续支持重点领域和薄弱环节”中，详细介绍了如何把握好结构性货币政策工具“进”、“退”两方面的平衡。

“进”的方面主要是服务好高质量发展，一是持续支持普惠金融。今年以来，央行共增加支农支小再贷款、再贴现额度2350亿元。延续实施普惠小微贷款支持工具至2024年末（原定实施至2023年6月末），激励资金比例由2%下调至1%。二是继续支持绿色低碳、科技创新等领域发展，今年以来碳减排支持工具、煤炭清洁高效利用专项再贷款使用进度明显加快，6月末两项工具余额分别为4530亿元、2459亿元，比年初增加1433亿元、1648亿元。三是支持房地产市场平稳运行，保交楼贷款支持计划将延续实施至2024年5月末，推动房企纾困专项再贷款、租赁住房贷款支持计划落实生效。结合Q2报告中“加大对城中村改造等金融支持力度”等表述，我们判断未来城中村改造、科技创新领域的结构性货币政策工具或存在增进空间。

“退”的方面稳妥有序。央行在专栏中介绍，“结构性工具到期时，人民银行将对其进行评估。有的工具实现了预期目标，就会按期退出”。2022年以来创设的结构性工具当中，科技创新再贷款、设备更新改造专项再贷款、交通物流专项再贷款这3项工具已到期退出。但这些工具退出后，存量资金可展期，最长可使用3到5年，最大限度实现“缓退坡”。对于金融机构而言，短期内不必担忧结构性工具退出造成的流动性收紧。

第六，统筹协调金融支持地方债务风险化解工作。当前防风险工作的三大领域分别是地方债务、中小机构、房地产，央行在Q2报告中均明确了相关部署，分别提出“统筹协调金融支持地方债务风险化解工作”，“稳步推动中小金融机构改革化险”，“扎实做好保交楼、保民生、保稳定各项工作”。站在央行角度，货币政策能够为地方化债提供的金融支持主要体现在两方面，一是降低利率中枢，为一揽子化债方案节约成本。我们预计今年内新一轮隐性债务置换有望重启，并以特殊再融资债的形式落地（详见报告《详解地方政府化隐债的重要工具——特殊再融资债》）。二是保持流动性合理充裕，对冲地方债务展期、政府债发行提速等因素所造成的银行间流动性收紧。以上两点都可能触发央行动用总量工具，我们判断未来可能还有降准、降息。

二、2023Q2货币政策执行报告重要表述一览

风险因素：国内政策力度不及预期，美联储超预期紧缩，地缘政治风险等。